A股天字1号问题：银行掠夺性繁荣 77%行业亏损

2012年05月07日07:33理财周报

繁荣，77%行业实际亏损，利润分裂创历史极端

理财周报主编助理 江勋/文

站在2012年5月来观察2011年A股上市公司财务状态，我们带着更多的场外色彩。在今年以来的诸多时事中，转型与改革的气息，渐渐扑面。

可以说，这是不得不进行的改革，无论改革以何种方式和节奏展开。至少，这里的研究提供了一个赤裸裸的样本，2011年A股上市公司财务状态已经将危险暴露得无以复加。将整个中国上市公司作为一个整体财务来看待，那么中国表现出前所未有的资本强权掠夺。

利润问题

有很多媒体和研究机构从整体上分析了2011年的各项财务指标，我们不打算重复这一数据罗列的过程。这里我们聚焦于利润结构问题。

如果我们把股市各板块的净利润增速汇总，会发现沪市主板才是真正的创业板。
沪市公司净利润增幅达13.5%，不仅远高于深市主板的6.91%，中小板的9.95%，甚至应超过创业板的15.4%——显然，人们有足够理由怀疑创业板的利润注水，根据我们的逆向测算，超募资金的利息收入补贴了创业板约14%的利润。

显然这是因为金融行业一俊遮百丑。
如果我们把金融行业的利润剔除，整个实体行业的利润增长只有4.9%。

显然，全市场的利润结构正在发生迅速的集中化，集中的唯一方向，就是金融行业。
其在全市场的利润权重2011年提高了4%个百分点，到近50%。银行业不仅对主板盈利能力，及所谓的蓝筹投资价值给予了粉饰，更对整个实体经济的运行状况形成了严重制约。所谓一枝独秀，百业萧条。

进入2012年之后，情况则进一步恶化，第一季度整体上市公司利润增长几近于0，非金融行业更是同比衰退了15%，22个行业中负增长行业扩大到14个。而且无论从存货、应收账款还是经营性净现金流来看，都出现了恶化的局面。

在经济的衰退期，出现银行一家独大的局面是否是必然的呢？为什么银行变本加厉的超预期得不到市场的认可？

银行问题

银行是以何种方式完成对中国利润的抢占呢？

我们这里以银行中著名的成长标杆民生银行为例。民生银行2011年净利润达到284亿，这与整个券商行业的净利润320亿相差无几。而十年前，民生银行净利润才9个亿，不过是九牛一毛。
按照杜邦分析法，这十年的高速扩张可以分拆为以下几个要素：净资产规模、权益乘数、净利率及周转率。

民生银行的总资产周转率并没有太大的变化。
伴随民生银行净利润稳定高速增长的是，权益乘数的大幅下降、净利率的大幅上升、净资产的三次跨越式增长（以再融资方式，尤其2007年）及净资产收益率的窄幅波动。

财务杠杆的扩大面临着严厉的监管风险。要提高净资产收益率是非常困难的，实际上，若无增量资本，长期的净利润增长率不能超过净资产收益率，否则就是一种畸形增长，但偏偏中国的银行业过去十年中均属此列。因此民生银行异常的依赖于资本金扩张和利润率的提升。
一而再的圈钱补充资本金，已形成恶劣影响。民生银行董事会不惜食言也要增发，说明该问题的确非常棘手。

于是我们看到近两年各大银行巧立名目收各种费用，创造各种理财产品推动表外业务，均意在提高利润率。以至于一而再再而三的超预期。那么，利润率是否还有提高的空间？

如果我们把A股核心板块的净利率自2002年以来的走势图拉出来，将看到一幅惊人的图景。2002年A股板块之间净利率高度趋同，最高的公用事业为17.95%，最低综合类为-3.85%，差值为21个百分点，金融净利率为9.37%。

而十年间，金融业异军突起，2011年银行业净利率高达39.5%，钢铁行业以1.18%挣扎于生死线，差值达38个百分点。这是股市开市以来的历史最大差值。

形成鲜明对比的是，煤炭采掘、公用事业、有色金属、黑色金属等行业利润率的持续大幅萎缩，而中游制造业实际上利润率波动并不如我们所料的那么大，其与A股平均水准保持基本一致。这意味着，银行业首要的资本掠夺对象，是上游能源资源行业，其次才是制造业和消费业。这跟我们先入为主的印象很不同。

红利改革问题

从本质上说，在中国的投资拉动型模式中，政府有意识对要素价格进行普遍管制，但造就今日之背离。

近些年资源价格体系被严格管制，于是上游产业始终没有完成很好的资本积累，以推进产业整合并和有效扩张资本支出，这导致了中国面临的种种上游（电、油、金属等）供给短缺及价格紊乱。

而对资本价格的管制，则送给了银行一个长期的息差，这个套利空间实际上成为了银行对实体经济的食利基础。在此基础上催生了一个畸形早熟的影子银行系统——房地产。

资源错配的结果是形成了一种“强资本，弱资源”的投资模式，我们观察2011年22个行业的财务结构，豁然发现供给不足和需求不足同时并存。

这对中游行业如化工、水泥、航运等形成严峻的产能压力和财务压力。

以投入资本回报率考察，申万85个二级行业中，扣除银行及保险两个金融行业，2011年只有饮料制造一个行业回报率高于20%。我们知道2011年实际资金成本很高，仅银行信贷全年实际成本也在15%左右。考虑银行拆解、存款、债券等其他市场，2011年的广谱利率应在10%以上。以此成本计算，77%的二级行业投入资本回报率未及此线，即处于实际亏损状态。
我们不认为这是一个可持续的局面。

从这一角度看，中国产能过剩问题可能有所夸大，其实质为资本红利的错配。资源错配的恶果不可能通过政府直接踩刹车予以解决，而只能通过重新的资源分配解决。资源重置，需要银行也向上游资源行业和下游消费行业让渡红利，这就意味着利率市场化和资源价格体系改革。

只要红利重置不出现，现有资本模式就不会改变，那么我们将看到A股实业上市公司利润的继续萎缩。只是随着去库存周期的展开和资本支出的缩减，其间我们又会看到利润率的反弹。而这正是目前市场所期待的。



财务安全价值榜：A股资产负债率均值41%，五粮液货币资金存量215亿

理财周报资金流动实验室研究员 张静/文

财务价值综合榜的第二个子榜单：财务安全。

这是理财周报重点关注的一个财务侧面。
而如上表呈现出来的财物安全价值榜是基于以下几个重点考虑因素得出来的：
资产负债率、破产风险、隐形风险、大股东支付能力、单一业务依赖度。

前200公司的资产负债率均值14.47%

本榜单的考察对象主要是A股中非ST类、非金融类的2171家上市公司。

从统计数据来看资产负债率情况，目前资产负债率最低的为茂化实华（000637.SZ）的0.71%，基本没有长短期的负债。

而最高的则为新中基（000972.SH）的98.39%，紧接着是长航凤凰（000520.SH）的97.38%，基本处于资产债务相抵的情况。

这2171家公司的资产负债率平均为41.28%，低于50%。资产负债率中值为41.38%，与平均值相近，其中1348家公司的负债比例低于资产的50%。

一定的举债经营可以扩大公司的财务杠杆，从而扩大股东的收益。

但负债比例过大，无疑会超出债权人的心理承受度，无疑如不定时炸弹随时威胁着公司的生存。


在以股东利益最大化的公司经营原则下，当负债成本低于公司税后利润率时，一定比例的负债，是可以扩大公司财务杠杆，扩大股东收益。
因此，负债比例是一个收益与安全博弈的结果。


从公司经营的安全角度来讲，当然是负债率越低越好。这一点在中小创业板公司中更加明显。

主要基于两个原因。
首先是中小创业板公司多数为近几年上市，上市募集资金充裕，公司的钱都花不完，基本不用举债。

其次是很多主板公司有强大的大股东背景，具有更强的举债能力。
在上表呈现出来的财物安全价值前200的榜单中，平均负债率仅为14.47%。

百货行业应付账款多

如果说资产负债率考虑的是整个公司资产与债务之间关系的话，那接下来的破产风险，则是考虑公司的流动性较强大资产与短期应付账款之间的关系。

这里的破产风险计算方法为：应付账款、其他应付款、短期借款、一年内到期的非流动负债之和，与货币资金之间的比值。

即是考虑公司短期之内需要偿还的债务账款与公司可以随时用于支付的货币资金之间的关系。

单从安全角度来看，公司货币资金量越大，公司面临的短期偿债压力就越小。
在财务安全排名前200的公司中，货币资金存量最多的为五粮液（000858.SZ），有215亿元，紧随其后的为贵州茅台（600519.SH）182亿元。

而短期需要偿还的债务方面，除了公司自身的经营特点外，与行业特征也非常相关。在上表的200家公司中，排名较前的行业主要集中在商业贸易中，其中重庆百货（600729.SH）的28.6亿元和人人乐的22.6亿元分居第一和第二。

在百货行业里，应付账款是衡量公司经营能力的重要指标，是对上游供货商议价能力大小的评判标准之一。从股东回报来看，应付账款周转周期越长说明公司越能够通过赊销来减少自身的营运资金。当然从财务安全的角度来看，越多的应付账款，对公司货币资金灵活周转的能力要求越高。

而与百货行业特点相反的当属信息服务行业，行业没有强关联的上游供应商，公司应付账款的平均值都相对较小，也不容易出现应付账款到期无法偿还的情形。
单一业务依赖成定时炸弹

除了破产风险之外的另一个衡量指标：隐性风险，比较的是公司应收账款与营业总收入。考察的是公司营收质量。信息设备、机械设备等供应商角色的公司在应收账款这方面远远高于零售百货类公司。

上表的200家公司中，有10家公司的营收账款占据了营业总收入的50%以上。基本都是来自信息服务、设备和机械设备行业。

正所谓买了东西收不到钱，就是这里的隐性风险衡量的指标。

大股东支付能力，由两部分构成：大股东持股比例以及大股东的背景。在大股东持股比例越大，背景越强，对上市公司经营安全性越好的观点下，我们从持股比例和股东背景进行了评分。中央背景和地方政府背景的公司优于民营类上市公司。

单一业务依赖度则是从公司主营业务支撑角度来看。对这方面风险的考虑主要是基于市场上已经暴露出来的如汉王科技、国民技术这样主营业务单一，业绩受制于单一业务而暴露出来的风险。

从公司经营角度来看，多线发展和专心做一件事总是被管理层争论最多的。被批判不务正业的公司也不在少数。然而在创业板和中小板排队等上市的情况下，中小企业凭借单一的技术、单一的产品上市的不在少数，因此受到市场变化和技术变革带来的风险成为公司成长最大的阻碍。

医药生物信息服务财务结构更安全


排名第一的群兴玩具(002575.SZ)作为一间从事玩具产品批发零售和进出口贸易的公司，虽然主营业务是玩具经营，但电动车的销售占据了公司业务的29%，公司资产负债率仅为2.17%，且几乎没有短期的应付账款。在财务安全排前列的情况下，群兴玩具的成长和收购价值并不凸显。2012年一季度净利润同比下降，且公司预测2012年净利润同比2011年或有下滑。


而排第二的世纪游轮(002558.SZ)，不仅财务结构安全，且在收购价值上排名第一。
除此外的多数公司，在财务安全和财务成长上排名表现出背向的趋势。收益与风险总是一对需要平衡的指标。


华测检测(300.12.SZ)、上海莱士(002252.SZ)、力生制药（002393.SZ）是少数几个成长价值与安全价值都同时排前列的公司。

从排名前200的行业集群看，按照行业公司的比例情况，医药生物和信息服务类公司是上榜比例较多的行业。



财务安全隐形杀手：应收账款激增5成，坏账计提侵蚀1/5公司净利润

理财周报资金流动实验室研究员 吴爱粧/文

2011年年报发布已落下序幕。投资者倾向于关注上市公司的成长性而忽视其安全性。在这里，我们要重申，财务安全价值的重要性。

在上市公司的财务安全价值体系里，有一项指标和业绩密不可分。
它是上市公司的利润命脉，无奈常常以欠条的形式存在，如果无法收回再好的业绩也是镜中之花，上市公司的资金面常常受困于它。迫于安全性的考虑，企业还常常要为它做“拨备”，因此净利润难免被侵蚀。
它就是应收账款，事关你的钱袋和财务安全。

营收增速回落12%，应收激增5成

从披露的年报数据来看，2011年2381家上市公司营业收入总计224269亿，同比增长23.42%。而在2010年，这2381家上市公司实现了181719亿的营业收入，同比增长率为35.40%。相比2010年，2011年上市公司营业收入的增速已回落近12个百分点。
在营业收入增速放缓之际，与之息息相关的应收账款则呈现出持续飙升的态势。2009年至2011年，这2381家上市公司的应收账款总和分别为9676.55亿、12542.5亿、19117亿，逐年增长了26.23%、29.62%、52.42%，以2011年的增速最为迅猛。

从绝对数值来看，应收账款规模排名前十的上市公司依次为：中国平安、深发展A、中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国石化、中国石油、中国交建、中国中冶、中兴通讯。从这10家公司所处的行业看，建筑建材业占据了半壁江山，金融服务、采掘、信息设备行业各占2席、2席、1席。

建筑业占据5席，说明企业的经营资金受地产调控、铁路投资降温大背景的影响较大。如截至2011年末，中国中铁的应收账款为963.45亿，增长18.26%，公司表示“信贷紧缩，部分项目业主资金困难，工程结算款支付滞后”；中国建筑2011年期末应收账款金额为660.2亿，同比增长37.2%。

如果剔除营收规模因素，从赊销比率（应收账款/营业收入）的角度来分析，近三年来，上市公司的应收账款在营业收入中的比重已经从2008年的3.37%扩大到2011年8.52%。

具体到公司而言，2011年有440家公司的应收账款占比超过了30%，应收账款占营业收入过半的公司有163家，有19家公司的应收账款甚至超过了营业收入。
其中应收账款占比最高的上市公司是绵世股份。2011年绵世股份的期末应收账款余额1.48亿，比2010年减少7269万，但营收比例仍然高达1880%，在2381家公司中位居榜首。翻看往期年报可知，绵世股份历年的赊销比例均在A股名列前茅。2009年、2011年绵世股份的应收账款占比分别为1165%、233%，在同期的非ST上市公司中排第3名、第1名。

事实上，应收账款是一家公司的资金命脉，是埋在一个公司最危险的地雷。在应收账款收回之前，企业所实现的利润，只是账面利润，诸如绵世股份等高赊销比率的公司一旦出现回款困难，一切的“纸上富贵”都会烟消云散。
1326公司应收周转放缓，地产业最危
随着应收账款大幅增长，应收账款周转放缓在所难免。


据理财周报记者统计，在非银行券商、非ST的2188家上市公司中，有1326家约6成公司的应收

账款周转率在2011年出现了急剧下降，其中有116家公司的周转速度甚至放慢了一半慢国一账款周转率呈现的同时，坏账不可以不插。应收账款周转率同比下降，恰恰从侧面反映了上市公司资金面绷紧的状况。

从行业的角度来讲，地产行业应收账款周转放缓的现象最为严重，有多达39家,占比1/3的地产公司周转速度减半。应收账款周转大幅明显行业，其余零星分布在映了上市公司资金面紧张的下降的行业还包括机械设备、化工、建筑建材。
据理财周报记者统计，截至2011年12月31日，地产行业146家上市公司的应收账款余额为232.37亿，同比增长6.8%，其中有48家地产公司的应收账款涨幅甚至超过了50%。
就应收账款周转速度而言，2011年，地产行业的平均营业收入周转率为345倍，较2010年的516倍同比下降了49.57%。
例如渝开发，2011年期末的应收账款余额激增300%至2.96亿。应收账款周转率则从2010年的633倍放慢到157倍，同比下降75%。这一年渝开发的经营性现金流为负7亿，比其2010年的负1.4亿经营现金流净额要更为紧张。
万方地产去年期末的应收账款暴涨418倍，从2010年的44.65万飙升至1.87亿。从而应收账款周转率下滑了85%。此外，万好万家、铁岭新城等公司也面临着类似情况。
1756亿坏账计提 1/5公司净利遭消蚀两成
很多坏账的“前身”就是应收账款。应收账款相当于客户给上市公司的欠条，而这种欠帐不能当现金花。上市公司的应收账款越多，意味着出现坏账的可能性就越大。因此在关注上市公司年报的同时，坏账不可不察。
据理财周报记者统计，2011年2381家上市公司计提了1756亿的坏账准备金，比2010年计提的1685亿增加了71亿。相对于19117亿的应收账款，2011年的坏账准备金计提比例为9.19%。
其中，账龄在3年以上的应收账款为480亿，对应计提的坏账准备金额为245亿。一般而言，账龄超过3年的应收账款面临着坏账的确认。
从净利润的角度来讲，1756亿坏账准备的计提将计入资产减值损失，直接削薄上市公司的净利润。事实上，2011年这2381家上市公司实现了19271亿的归属于母公司的净利润，同比增长13.20%，比起2010年的38.95%的增长率，净利润的增速已然放缓。
具体到公司层面，有467家公司计提的坏账准备在净利润中的占比超过了2成，其中甚至有130家公司的坏账计提金额超过了净利润。
典型的案例如超日太阳。2011年实现了净利润-5479万，比上年下降2.75亿，降幅124.85%，公司将亏损归因于“欧元汇率波动引起的汇兑损失以及公司转型电站业务的应收账款坏账准备”。
考虑到意大利等国家太阳能补贴政策的不确定性，超日太阳将境外电站项目的坏账计提比例从5%提高到10%，计提了1.68亿的坏账准备，从而全年的坏账准备计提规模增长至2.11亿，比2011年的3430万翻了几倍。
类似地，兰州黄河、动力源、西部化工等亏损公司也存在坏账准备侵蚀净利润的情况。



公司成长价值榜：5大维度决定成长性，295伪成长公司三指标提前异动
理财周报资金流动实验室研究员 丁青云/文

上市公司财务价值体系如同金字塔，基石是安全价值，核心是成长价值，顶端是交易价值。
本期，理财周报从两条生命线、5大维度考核上市公司成长价值。放在十年跨度看，2011年，2381家上市公司的成长心电图整体进入“半休克”状态。理财周报统计，2381家上市公司归属于母公司净利润19267亿，增长13.13%。而2009年，这一增速为38.95%。

2011年，以成长性标榜的创业板公司，原形毕露，1/3业绩下滑。看透公司成长性并非难事。你要知道，所有的“伪成长”都有异兆。
5大维度决定公司成长性
从财务战略看，公司成长性的底线基础是安全性。一个缺乏财务安全的公司，并无真正意义上的成长性，好比一个快饿死的人谈发展。一个极端激进的公司，即使短期成长指标好看，但易昙花一现，道理好比用三聚氰胺奶粉催养大孩子。


在此基础上，整体而言，公司的成长性包含两条生命主线：规模成长性与盈利成长性，两者缺一不可。若仅有资产规模增长而收入利润没有相应的增长，则公司资产未得到有效运用，且增加了公司经营与财务风险。

反之，如果只有收入利润快速增长而资产不见增长，相当于竭泽而渔，当公司资源潜力挖掘完后，后续成长乏力。这两个维度，可细分成六大类指标：盈利增长（核心指标净利润增长率）、资产增长(总资产/净资产增长率)、盈利质量（收入/经营性现金流净额）、行业景气度、重大项目进展。

从盈利增长看，2011年，2381家上市公司营业收入224619亿，增长23.27%；营业利润25273亿，增长14.34%；归属于母公司净利润19267亿，增长13.13%，比2010年明显回落。
而2010年，A股上市公司营业收入增长35.40%，营业利润增长38.78%，净利润增长38.95%。2011年，是2008年金融危机以来，A股公司成长速度的新底部。从这一公司微观层面可看出，金融危机扩散影响并未完全结束。


从资产增长看，2011年，2381家公司整体总资产增长率为18%，高于13.13%的净利润增长率。其中，1460家公司总资产增长率快于净利润增长率。这一指标说明，2011年，公司的盈利规模主要是由资产规模拉动的，本身盈利能力并无提高。
而盈利质量，主要考察公司的盈利“含金量”，核心指标为经营活动产生的净现金流/营业收入，比值越大说明盈利质量越高，负数为经营性现金流净流出。2011年，816家公司现金流净流出，不容乐观。

行业景气度，主要结合行业发展趋势、政策扶持、产业周期等因素进行判断，一些敏感性行业公司受行业因素影响较大，直接影响财务表现。
最后一个指标为公司重大项目情况。据理财周报统计，2009年IPO重启以来，A股上市公司共有4429个募资项目，且多集中中小板和创业板公司中。这些项目，将带来“IPO惯性”现象，是新上市公司初期迅猛增长的最大驱动力。这4429个项目，计划总投资16103亿，但仅投入7092亿，整体进度44%，且项目盈利情况并不明朗。

7成中小板创业板公司增速低于30%
2011年，2381家上市公司的成长性呈现三大特征。
其一，中小板、创业板公司“原形毕露”，包装痕迹开始显露。
2011年，1156家主板公司净利润增长13.36%，671家中小板公司净利润增长10.31%，311家创业板公司净利润增长15.25%。主板增速加大1.11%，中小板增速放缓8.59%，创业板增速放缓0.18%。这意味着，相较主板公司，标榜高“成长性”的创业板公司不到三年时间，便泯然于众公司。
2011年报中小板业绩增幅低于30%的公司数量为466家，占总数比例为69%。206家创业板为公司增速低于30%，占比66.24%；中小板业绩下滑的公司有206 家，占比32%；而创业板业绩下滑的公司有89家，占比为31.7%。合计295家中小板创业板公司业绩出现下滑。
其二，金融行业（主要指银行）盈利增长好于实体公司，虚拟经济脱离实体经济。16家银行、4家保险公司、17家证券公司、3家信托净利润占2381家公司净利润总额的49.65%，而2010年，这一比例仅45.74%。
这40家金融公司的净利润增速为23.61%，剔除后净利润同比增速为5.1%，大幅低于全部上市公司的13.13%增速。
其三，高成长高盈利行业分化加剧，成长盈利能力进一步“垄断化”。2011年，A股上市公司净利润被几大行业进一步垄断。其中，金融服务（49.65%）、采掘（12.05%）、化工（5.65%）、建筑建材（4.65%）、交运设备（3.82%）五个行业占全部上市公司净利润的75.81%，其余18个行业的净利润占比仅为24.19%。而2010年，前五大行业净利润贡献比为74.03%。

伪成长前兆：三大核心指标异动
为什么那些成长性指标一直非常好看的公司，会突然“刹车”？突然变脸？这是295家业绩出现下滑的中小板、创业板公司的最大谜团。
成长性指标异常，并非没有前兆，以往财务数据往往有所异动。一般而言，应收账款、资产负债率、费用类指标三大类核心财务指标提前异动，昭示着上市公司“伪成长性”。
上市前，公司的营业收入和资产规模会大幅提升。一般而言，公司会在短期内通过“虚增收入”、“虚增资产”、“虚减成本费用”三种手法迅速催肥业绩，造成假成长迹象。
虚增收入上，应收账款可能最先“异动”。应收账款占营业收入比重会逐年增加，应收账款周转周期变大，但计提的坏账比例一直很少。同时，经营性净现金流为负。
以89家2011年业绩负增长的创业板公司为例，其应收账款/营业收入的比重从2008年开始逐年上升，整体比重从20.12%激增至31.58%。最为典型的是，宝德股份、先河环保和中科电气，上市前，应收账款离奇激增，2011年应收账款比例已开始超过当年营业收入。
其次，上市前公司总资产会急剧膨胀，且扩张速度远快于盈利增长速度。
再次，上市前，营业成本、三项费用（财务费用、销售费用、管理费用）被“非正常”压缩。以创业板业绩下滑最严重的当升科技为例，该公司2010年上市以前，营业成本/营业收入占比从2007年95.96%，连续两年下滑至91.85%。三项费用/营业收入占比在上市前一年，从6.6%下滑至5.9%。





如果你把2381家上市公司看成238
1座火山，内在物质就可一目了然
理财周报执行主编 罗周/文


这榜上的200家财务价值榜公司是不是中国最优秀的公司，或者说它们是不是中国最有投资价值的公司？我们无法十分确定。理财周报需要说明的是，这个完全来自于2011年2381家上市公司年报的评价标准取自若干个指标。
这可能是理财周报中国上市公司重大项目实验室、理财周报资金流动实验室，以及理财周报发行定价实验室及中国分析师实验室所能做到的最大努力了。这个“五一”，理财周报这几大实验室的同事们均没有很好的休息，特别是江勋、张静、谭婷和丁青云、吴爱粧。
此时，我应该这样对同事们说，还有什么可以比你寻找到数十万亿标的财富快速流动规律更欣慰的呢。你比很多人很多人，都明白了其中的规律、逻辑、物质差异、定价关系。逐渐逐渐地，你宽度垒积的基础物质就会沉淀和转化为高度掌握市场规律的人。
如果，你把它看成是你核心能力的一部分，那就是更有意义的事情了。
它不仅仅是2344个交易的标的，你应当把它看成2344座火山，它高度活跃的内在物质在不停的异化与组合——它内在物质的强烈程度和活跃系数，就会划出必然的K线图。
一定要明白，我们每天紧盯K线图的诧异、恼怒、惊喜，实事上是一个个标的的内在物质强烈和活跃系数所决定的，它并不是一个偶然的结论。就像一条大江之所以选择这个流向，不是大江此刻的选择，而是在它前面五十公里或者一百公里的山决定的。交易标的也是这样。
所以，我们千万不要对资本市场理解为一个简单的资金行为。构成这个K线图和结果的，是这些公司的内在物质的异化与组合。交易行为只不过是这条大江的宽窄、起伏、礁石的因素一种波动幅度。

理财周报本期干的事情，就是通过一个年度的窗口明辨清楚这样几层关系：一家公司在一个年度的财务本质、本年度和未来一个年度的关系、本年度与过去三年的演进关系、它在一个行业的坐标系、它在整个市场的坐标系、它在全球的坐标系。
我们使用的表达窗口是财务数字——数据是最简洁、最容易说明的硬框框。这里还要提醒诸位的是，观察财务数据的深度和层次同样决定着你对标的的价值认知程度，如果你只能看清一个数据，你的认知就只能停留在一个数据所得结论，如果你能看清若干数据，你的认知就会扩展到若干个结论层面，如果你能把若干个数据关系起来，那么你的认知就是一个立体的、多层次的、分阶段的、客观而公允的体系。

42个核心财务数据相互关系，形成理财周报本期《财务机要》三个层次的结论，重点体现在财务成长价值、财务安全价值和财务收购价值三个主层面，构成了理财周报对财务价值的基本认识。
理财周报本期的数据关系就是通过42个核心财务数据相互关系，得出第一层是三年净利润复合增长率、营收质量、重大项目动态、行业景气度关系、破产风险指数、隐性风险系数、股东支付能力、股本价值系数等19项基础结论；并由此而递进至财务收购价值、财务安全价值、财务成长价值结论，及至第三层的公司财务总价值结论。（注：因版面因素，所有采集数据可能无法完整呈现，仅呈现主要结论数据）。
编辑张静给我提供了一份得出本期主题的基本公式框架，我认为很有意义，并可形成市场关于财务问题的基础讨论工具。
财务成长价值的要素提取及基本公式：
连续3年净利润复合增长率得分=(连续3年净利润复合增长率+650))^0.5/2；
净利润率得分=(净利润率^0.25+1.8)^2；
营收质量得分（出售商品和劳务所得现金流/营业收入）=(营收质量+1)×7；
重大项目得分=无重大项目，或者项目较小的：0分。（按照完成进度：5%-1分；10%-2分；20%-4分；30%-6分；40%-8分；50%-10分；60%-12分；70%-14分；80%-16分；100%-18分）；
项目金额小于2亿减2分，大于5亿加2分；
行业景气度得分=主观按照行业给分--最高18，最低5，均值11.37。
财务安全价值的要素提取及基本公式：
资产负债率得分=40/((资产负债率)^0.25+1)；
破产风险指数得分=25/(破产风险指数^0.125+1) ——其中破产风险指数=应付账款+其他应付款+短期借款+一年到期的非流动负债）/货币资金；
隐性风险（应收账款/营业收入）得分=20/(隐性风险^0.25+1)；
股东支付能力=股东持股比例^0.5+股东性质得分（央企背景10分，地方政府背景8分，大型民营6分，小型民营5分）；
财务收购价值的要素提取及基本公式：
PB得分=20/(PB^0.25)，PB为负的另外计算；
PCF得分=20/PCF^0.125，PCF为负的另外计算；
股本价值得分=35/(股本^0.25+1)；
负债率得分=40/((资产负债率)^0.25+1)；
大股东持股比例得分：
大股东持股比例占50%以上：18分
大股东持股比例在40%-50%：15分
大股东持股比例在30%-40%：10分
大股东持股比例在25%—30%：8分
大股东持股比例在20%-25%：5分
大股东持股比例在15%-20%：10分
大股东持股比例在15%以下：15分
上市公司财务总价值要素公式：
财务总价值=财务成长×0.5+财务安全×0.3+财务收购×0.2；
财务成长价值得分=五个子指标得分加总+基础分15分；
财务安全价值得分=五个子指标得分加总+基础分25分；财务收购价值得分=五个子指标得分加总+基础分10分；理财周报在剔除ST公司及银行、证券行业外，对一般上市公司进行了全面评价，得出了一个财务价值总榜及三个分榜，价值都包含其中。（注：财务价值总榜及三个分榜，本报发表时均取前200名。）
这是理财周报追求的专业价值理想，亦是理财周报区别于其它媒体的特殊符号，我们亦会每周公开独家的价值发现。
知其然，知其所以然。





三个坐标系透视A股2381家公司：创业板拐点，五行业撑杆跳30%毛利
理财周报副主编 谭昊/文

我们在哪里？为何在这里？将要去哪里？
这三个问题，事关一切——从人生到投资，从财务到旅程。
上天入地，概莫能外。
2012年的5月，当《理财周报》推出2011年上市公司财务综合价值排行榜时，我们试图代表2381家上市公司，代表这个中国最大的股票池，来回答这三个问题。
甚至，我们还想做更多。

请看三条略带悲壮的曲线。
第一条，ROE（净资产回报率）——2011年第四季度全部A股的平均ROE为3.09%，为最近12个季度的最低点。
第二条，净利润——全部A股公司归属母公司净利润在2011年二季度创出近几年的季度高点，之后连续3个季度回落至今。
第三条，净利润同比增速——该指标在2010年一季度创出新高后，一直在持续走低。
没错，不管你愿不愿意相信，这就是你与我现在所处的周期——A股上市公司财务指标在下滑、下滑、下滑。
这不是一个令人欣喜的观察，然而你我都知道——辨清大周期，这是无比重要的第一步。
但仅此还远远不够。
我们想做的，是更有价值的事情。我们要在下滑的周期中，为你寻找安全岛，为你寻找根据地，为你寻找通向未来的跳板。
在2381家A股公司中，我们要为你“画圈圈”
创业板业绩拐点，银行撑起了沪深300
之所以要画圈圈，是因为每个圈圈都不一样——分化是如此明显。

2011年全部A股上市公司实现净利润19267亿元，业绩增速从2010年的38.95%下降到2011年的13.13%。但各板块之间净利润增速出现了分化。
主板净利润同比增长13.27%，沪深300板块净利润同比增长14.24%，中小板净利润同比增长10.33%，创业板净利润同比增长15.45%。
看得出来，年轻气盛的创业板增长最快，大气成稳的沪深300紧跟其后。
这个结果并不意外。
新近两年上市的一批创业板公司，手握巨额募集和超募资金，投入的项目正在猛烈发酵，如果他们还不能跑在前面，那才叫人意外。
这也正好解释了，为什么在我们的总榜单中，排名居前的有很多都是来自创业板和中小板的公司。
比如舒泰神、乐普医疗、海普瑞、东方财富、华测检测等。
但硬币的另一面也开始显示。到了2012年的一季度，坏消息正在到来。
根据申银万国的统计，在剔除金融股后，今年一季度，中小板净利润增速-10.01%，创业板净利润增速-0.37%。
在经济下滑周期中，中小板和创业板的高风险特征也无可回避。
而沪深300代表的蓝筹股群体，在国内银行收入和利润的迅猛增长下，则正在被推高到一个非常风光的台面。
事实上，银行的风光还在延续——金融业在2012年1季度净利润水平继续创出新高，占到所有A股上市公司净利润的将近一半。
五大圈创造四分之三利润，五行业毛利高于30%
这五个大圈所创造的价值，也许会超出你以前的想象。

2011年A股上市公司的归属母公司净利润集中在几个少数行业。
金融服务（49.65%）、采掘（12.05%）、化工（5.65%）、建筑建材（4.65%）、交运设备（3.82%）五个行业占全部上市公司净利润的75.81%，其余18个行业的净利润占比仅为24.19%。
这也许是历史上金融业最风光的时刻，唯一遗憾的是，资本市场并不买账，报表无比好看的银行股的估值低到了尘埃里。
如果不看风光的金融股，整体非金融行业净利润已经连续3个季度回落。好在其中有部分亮点，采掘、食品饮料等行业2012年一季度的净利润达到了2007年以来的最大值。
从营业收入的增长方面来看，2011年增速靠前的行业有：农林牧渔，采掘、有色金属、化工、餐饮旅游。排名垫底的行业是：建筑建材、交通运输、黑色金属、纺织服装、房地产。
由此可见，房地产引擎的熄火已经在2011年的财务报表里全面体现。

再从毛利率来看，有五个行业值得你关注再关注，它们是：食品饮料、餐饮旅游、房地产、采掘、信息服务。从2007-2012年的平均毛利率分析，这五个行业一直高于30%。
而黑色金属、商业贸易、建筑建材、有色金属这四个行业的毛利率则低于15%，在所有A股二十多个行业中垫底。

你要小心再小心的地方：存货与应收账款
A股财务指标的全线下滑，不但体现在净利润上，同时也反映在了存货和应收账款上。
从非金融行业的存货水平来看，2012年一季度的存货水平创出了2007年以来的新高。
其中房地产（占比29.40%）、建筑建材（占比17.76%）、化工（占比8.02%）、机械设备（占比6.69%）、采掘（占比5.89%）、钢铁（占比5.52%）等六个行业的存货占了非金融行业存货的73.28%。

与此同时，非金融行业的应收账款为17690亿元，也创出了近几年的新高。
非金融行业应收账款占总资产的比重经历了2011年4季度的短暂回落之后，一季度大幅反弹到7.38%，其中化工、采掘行业的应收账款占总资产的比重处于2007 年以来的高位，而电子行业的应收账款占总资产的比重处于2007年以来的低位。
如果你足够细心，你也发现在《理财周报》2011年上市公司财务综合价值排行榜上面，轻资产的公司占据了很大的份额。
它们大多来自生物医药、食品饮料、信息技术等行业。
看过了存货与应收账款指标之后，你应该能理解，至少它们更安全



上市公司财务收购价值榜：五大指标筛选最动心标的，世纪游轮最值
理财周报资金流动实验室研究员 谭婷/文
并购推动成长。
我国多个行业正迎来并购高潮。在整合大潮中，那些同时具有规模、资源和技术优势的龙头上市公司无疑最先受益。
要挖掘到有价值的并购标的并非易事，而这很关键，否则只会与预期背道而驰，越走越远。
作为买家，无非是希望买到价格便宜、资产价值高、负债低、股本盘子小且大股东控盘能力弱的适当标的。
在2381家上市公司中，它们各自的收购价值如何？ 理财周报从财务角度出发，以市净率、市现率、资产负债率、股本价值及大股东持股比例五项静态客观指标作为评价体系，试图甄选出最具财务收购价值的卖家。

并购推动经济转型
去年开始，不少行业已经掀起“并购潮”。
比如医药行业，相关数据统计，2011年以来，医药类上市公司发布有关并购公告达120多次，今年广州药业和白云山的“结合”就是个典型。
业内人士表示，我国的经济体制改革已进入改革深水区。2012年后的中国将进入一个改革驱动、结构调整、模式转型的轨道。在经济转型的同时，兼并收购及退市将进入高频时期。
事实上，很多产业规模颇大，却零散如沙。一些早期上市的公司主业甚至已沦为夕阳产业，死气沉沉。与此同时，新上市公司的超募资金却为没有出路而烦恼。
这时候，产业整合势在必然。
在2006年之前，借壳上市是主流，因为IPO上市难度较大，而现在，则是以上市公司为主体通过资本市场发行股份融资，或者产业整合（包括同行业、产业链延伸、多元化产品等）的并购。
此外，监管层也不断强调，要在金融一体化趋势加剧背景下，发挥资本市场作用，通过并购促进产业整合，推动战略性新兴产业的成长。
早前，交易所公布的《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，明确鼓励创业板公司通过重大资产重组的方式进行同行业并购、上下游产业链的整合等，以提高创业板上市公司的核心竞争力，促进创业板公司进一步做大做强。
做并购的目标是更快、更好地让企业价值更大化。那么，在并购潮中如何淘金？在我国庞大的上市公司体系中，又有哪些公司存在真正的收购价值？
五大指标评价体系

投资收购一家公司类似于“找婆家”，得精挑细选。
对于一家上市公司收购价值的评价，存在很多方面因素。但作为买方，想要买一家公司，从静态客观指标来看，无非是要想价格便宜、资产价值高、负债低、股本盘子小、股东控盘能力相当的标的。
理财周报以上市公司2011年年报数据为基准，以市净率、市现率、资产负债率、股本价值和大股东持股比例五项静态客观指标作为评价体系，试图对上市公司的收购价值进行判断。
我们将每项指标定为20分，其中市净率、市现率、资产负债率、股本价值都是负相关指标，当数值为正数时，那么数据越小，得分越高，而大股东持股比例则采取曲线得分。
市净率能够较好地反映出“有所付出，即有回报”。市净率越低，意味着风险越低，投资价值和含金量越高。
剔除ST类公司，2367家上市公司中，平均市现率为3.17倍，其中有30家公司低于1倍，也就是说股价已经跌破每股净资产，它们大多集中在钢铁制造业和交通运输业。


市现率越小，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。
资产负债率越小，说明公司的财务成本低，尚有较大的财务杠杆空间可以使用，风险较小，偿债能力有保证，经营比较稳健。
剔除掉ST类公司，我国上市公司2011年平均资产负债率为41.87%，其中低于整体行业平均水平的有1141家，占比51%，有近200家公司资产负债率低于10%，它们90%来自中小板和创业板，50%来自医药生物、信息服务和机械设备行业。

较小的股本规模，不仅可以降低资产注入的难度、并购所需的资金成本相对较小，有能力收购它的产业也会越多，此外一定程度上也有利于并购成功后的炒作。因此中小板和创业板公司可能性越多。

大股东持股比例高度集中，便于买方运作，只需和大股东协议股权转让，降低并购的风险和难度。另外，股权过于分散，买方则可以直接从二级市场购买，也大大地降低了并购的难度。

机械化工医药机会多，世纪游轮最值
按照上述评价标准，我们谱写出最具收购价值上市公司前500名榜单。
它们将或许是产业整合的下一个目标，或将成为所在行业龙头企业的“猎物”。
在这500家公司，70%集中在中小板和创业板。从公司集中行业来看，排前三的分别是机械设备、化工和医药生物，这三类行业集中度非常低，细分行业特别多。
从上市公司来看，综合得分排前10家公司依次是世纪游轮、潜能恒信、*ST金果、力生制药、建新股份、华仁药业、厦门空港、大金重工、华斯股份和海峡股份。
综合得分最高的世纪游轮去年3月在中小板上市，主营内河涉外豪华游轮运营业务和旅行社业务。
世纪游轮是个典型的家族企业，盘子非常小且股权高度集中，目前总股本5950万股，由公司董事长彭建虎及其儿子彭俊珩控股74.28%。
自上市以来，世纪游轮业绩一直在增长，但增速有所减慢。其2010年和2011年营业收入同比增长率分别为27.19%和37.93%，归属母公司净利润同比增长率分别为62.73%和15.59%。
世纪游轮2011年年报显示，其每股净资产为9.92元/股，每股经营活动产生的现金流净额为0.75元/股。
截至4月30日，世纪游轮市净率2.3倍，市现率30.59倍，都处在上市公司整体中下游水平。资产负债率仅2.85%，处于整体下游。
当然，除去这些财务指标，还得综合考察公司的行业前景、营运能力、成长性能力等因素。